惠誉：确认温氏股份(300498.SZ)“BB”长期外币发行人评级，展望调整至“稳定”

久期财经讯，10月17日，惠誉已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司(Wens Foodstuff Group Co., Ltd.，简称“温氏股份”，300498.SZ)的展望从负面调整至稳定，并确认其长期外币发行人违约评级为“BB”。惠誉还确认温氏股份的高级无抵押评级和美元票据的评级为“BB”。

展望的调整反映了随着行业供过于求的缓解，生猪价格从2024年下半年开始正常化，导致温氏股份的盈利能力复苏。惠誉预计，假设生猪和饲料价格周期以及非洲猪瘟(ASF)疫情趋于稳定，温氏股份将从2024年开始恢复盈利。

此次评级确认反映了温氏股份作为中国第二大养猪户的市场地位，以及其在整个养猪周期中的强大成本领先地位。然而，该评级受到非洲猪瘟影响后中期生猪价格不确定性的限制，供需动态仍然不稳定。

关键评级驱动因素

行业供过于求状况得到缓解：惠誉认为，中国生猪养殖业的长期供过于求的情况已经得到缓解。尽管如此，惠誉预计该行业的供需平衡在短期内仍然脆弱，因为这是一个极其分散的市场。即使是最大的生产商也只有个位数的市场份额，2023年前五大生产商的市场份额合计为18%，这意味着供应达到平衡可能需要更长的时间。

2024年，该行业加速了产能削减。惠誉估计，前10大生猪养殖企业的生猪产量增长从2023年的16%、2022年的25%和2021年的78%放缓至2024年上半年的4%。2024年1月至8月，全国能繁母猪存栏量规模也从2022-2023年的4300万头和2021年的4400万头降至月平均4020万头，尽管仍略高于最近调整的3900万头政府目标。

生猪价格正常化：2024年下半年生猪价格逐渐上涨，有助于恢复温氏股份盈利能力。然而，由于猪瘟感染的爆发以及大型养殖企业更强的定价影响力，价格波动性增加，这些大型养殖企业拥有强大的生产能力和先进的养殖技术，可以快速增加生猪供应。最近的行业低迷明显超过了以往周期的长度，生猪价格在2021-2023年的一半以上时间里一直低于盈亏平衡点。

利润波动性限制评级：惠誉预计盈利能力将在短期内复苏，但中期价格前景存在不确定性，这将影响温氏股份现金生成能力。惠誉预计2024-2025年的EBITDA 为100亿至150亿元人民币，这将使温氏股份杠杆率降至2.5倍以下，假设平均生猪价格仍高于温氏股份单位生产成本1-2元/公斤，与2024年迄今为止的2-3元/公斤相似。然而，惠誉认为非洲猪瘟后生猪周期波动性的增加降低了定价的可见性，导致维持合理中期盈利能力存在不确定性。

中性自由现金流，受控资本支出：惠誉预计，随着盈利能力的恢复和资本支出的稳定，温氏股份将保持中性自由现金流量(FCF)。温氏股份固定资产资本支出稳定在每年30亿至40亿元人民币，符合管理层指引，主要用于社区农场建设、屠宰和加工设施。当公司面临压力时，固定资产资本支出具有灵活性，但如果现金流充足，则可能会支出。

惠誉还预计，温氏股份能繁母猪存栏量将保持稳定增长，每年10万头(2023年：9万头)，从而在未来几年内为生物资产扩张和维护带来稳定的资本支出。

成本领先：温氏股份依然是具有成本领先优势的生猪养殖企业之一。惠誉认为，温氏股份有望在2024年实现全年平均生猪生产成本14.2-14.8元/公斤。温氏股份已经证明了在2022-2023年粮食价格高企的情况下控制成本的能力。2024年8月，综合成本从2023年的16元/公斤、2022年的17元/公斤和2021年的24元/公斤降至13.8元/公斤。2024年上半年的成本降低主要归因于饲料成本下降和疾病控制程序的改进。

保持市场地位：惠誉认为温氏股份业务状况得到了其市场地位的支持。其生猪产量和家禽规模令其占据中国蛋白质行业的领先地位。该公司在中国具有广泛的地域覆盖，但是蛋白质产品多元化的优势可能在下行周期期间并不明显，因为其生猪业务占比较高。

评级推导摘要

温氏股份的信用状况与“BB”区间评级蛋白质生产同业相当。相较于Minerva S.A.(BB/稳定)和BRF S.A.(BB+/稳定)，温氏股份的业务状况同样强劲，因为其正常水平的EBITDA体量以及业务广泛覆盖国内猪肉消费市场。温氏股份的周期中部杠杆率也与“BB”区间评级同业相当，但中国波动的生猪周期及高企的饲料通胀抑制了公司的去杠杆能力。

鉴于中国生猪养殖行业内在的波动性，温氏股份的财务状况弱于中资企业万洲国际有限公司(BBB+/稳定)和美资企业Pilgrim’s Pride Corporation(BBB-/稳定)等投资级蛋白质企业同业。温氏股份的周期中部EBITDA、市场地位及覆盖生猪与家禽的多元化蛋白质产品令其具备一定程度的低投资级特征，然而，行业下行时期其杠杆率高企和利润率不甚稳定抵消了上述利好因素。

关键评级假设

本发行人评级分析中惠誉的关键评级假设包括：

-2024年生猪销售量为3200万头，2025年3500万头，2026年3700万头(2023年:2630万头);

-2024-2026年肉鸡销量持平于每年12亿只(2023年:同比增长9%);

-2024年EBITDA利润率14%，2025-2026年为8%-9%(2023年:-0.5%);

-2024-2026年资本支出密集度为5%-6%(2023年:7%)，主要用于种猪维护和扩张、小区养殖和屠宰设施;

-派息率为30%;

-2024年回购6亿元人民币，2025年回购12亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-保持持续的正FCF的同时保持EBITDA净杠杆低于2.5倍(2023年:EBITDA为负值)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于运营现金流产生疲软或资本支出高，FCF持续为负;

- EBITDA净杠杆维持高于3.5倍

流动性和债务结构

充足的流动性：该公司报告称，截至2024年上半年底，随时可用现金为57亿元人民币。惠誉定义的可用现金在2024年上半年为75亿元人民币，其中理财产品中20亿元人民币为70%的现金，因为管理层称可保证这些产品收益回报。可用现金足以支付72亿元人民币的短期债务，均为短期银行贷款，可以展期。截至2024年上半年底，温氏股份拥有276亿元人民币未使用授信额度。

温氏股份还拥有69亿元人民币的其他金融投资，主要由其100%持股的子公司Wens Investment Limited管理。前述子母公司的运营分开，但管理层表示，温氏股份可提取现金，投资可以在需要时清算，以提供流动性缓冲。温氏股份唯一未偿的境内债券是2027年到期的77亿元人民币可转换债券。温氏股份 2025年境外美元票据的初始本金3.5亿美元中有2.16亿美元未偿，其2030年票据的初始本金2.5亿美元中有1.18亿美元未偿。温氏股份计划使用可用现金偿还2025年票据。

发行人简介

截至2024年上半年底，温氏股份是中国第二大生猪育种企业和最大的肉鸡育种企业。此外，该公司还经营家禽和其他动物养殖相关业务。